日前，中國飛鶴發布的2021年報顯示，其業績增速較前兩年明顯放緩。

　　具體來看，去年中國飛鶴實現收入227.8億元，同比增長22.5%;實現歸母凈利潤68.7億元，同比下降7.6%。而2019年和2020年，其營收增速分別為32.04%和35.5%，凈利潤增速分別為75.5%和89%。

　　中國飛鶴的這種表現并沒有讓投資者滿意。事實上，進入2022年，其股價加速下跌，截至5月11日收盤價7.01港元/股，相較于去年1月22日高點25.24港元/股，降幅超過70%。

　　中國飛鶴股價走勢

　　數據來源：百度股市通

　　營收及凈利潤增速放緩

　　中國飛鶴營收增速持續下滑，從2018年的70.28%下滑至22.5%;2021年歸母凈利潤增速近六年來首次為負，并從2020年的增速89%，驟降至2021年的-7.6%。

　　中國飛鶴營收凈利潤趨勢 (單位：億元)

　　數據來源：Wind

　　不過，剔除2020年收購原生態牧業有限公司的議價購買收益，飛鶴2021年凈利潤實際同比增加21.2%。2020年9月，中國飛鶴宣布擬超30億港元入主原生態牧業，加碼上游奶源，通過收購原生態牧業71.26%的已發行股份，飛鶴于2020年錄得議價購買收益17.29億元，很大程度上加大了2020年的凈利潤基數。

　　實際上，即便將原生態牧業購買收益剔除，飛鶴2021年度業績增速較前兩年也明顯放緩。

　　銷售費用高企

　　飛鶴奶粉最早可追溯至1962年，前身是黑龍江農墾總局旗下趙光農場所成立的一間乳品廠。2001年，企業實現改制，時任乳品廠廠長的冷友斌成為工廠實際控制人，并成立了黑龍江飛鶴乳業制品有限公司。

　　2003年，飛鶴在美國上市。三聚氰胺事件爆發之后，飛鶴短暫輝煌后又因為全產業鏈布局等戰略失誤，經營業績陷入困境，于2013年6月從紐交所摘牌，又于2019年11月赴港上市。

　　2015年以來，飛鶴確立了高端化發展戰略，毛利率逐漸走高。

　　這種表現，在2021年出現拐點。年報顯示，2021年毛利率為70.28%，較2020年同期的72.5%下滑了2.2個百分點。其中，營收占比近95%的嬰幼兒配方奶粉產品毛利率由2020年同期的74.1%下滑至72.4%，其他乳制品則由38.5%下滑至28.4%，下滑超過10個百分點。

　　中國飛鶴毛利率趨勢 (單位：%)

　　數據來源：Wind

　　業內人士認為，飛鶴嬰幼兒配方奶粉產品的高毛利率并非源自產品品質，更多在于成功的廣告宣傳與渠道推廣策略，自2015年以來，借助“飛鶴奶粉，更適合中國寶寶體質”這一廣告語，飛鶴持續通過廣告投放對品牌大力宣傳，成功占領了消費者心智。2018年，飛鶴更是請來了章子怡擔任品牌代言人，更加凸顯品牌“專業”形象。

　　另一方面，2016年開始，隨著母嬰店渠道快速崛起，公司投入巨資做線下活動宣傳品牌，成功抓住了母嬰店渠道紅利。持續的廣告宣傳與線下推廣讓飛鶴銷售費用支出常年處于高位。

　　數據顯示，2016年至2021年，飛鶴銷售費用從13.70億元增長至67.29億元，銷售費用率一直維持在29%左右。這也意味著，消費者每購買一罐飛鶴奶粉，大約30%的費用都是替飛鶴支付了廣告宣傳及推廣費用。

　　對此，中國飛鶴有自己的看法，“公司去年陸續發布了星飛帆等多款新品。為了更好地開拓新業務，公司加大了相關新品業務的宣傳推廣?？傮w來看，營銷費用的增長是匹配新業務、新產品的前置投入，這樣的投入是合理和正常的。但從營銷占比來看，較2020年略有提升?！?/p>

　　截至目前，線下渠道仍是飛鶴重要的獲客來源，而“面對面研討會”成為飛鶴獨特的一種營銷形式。最新年報數據顯示，2021年全年，飛鶴共舉辦超過100萬場面對面研討會，其中超過2.1萬場線上面對面研討會、99.8萬場線下面對面研討會，獲取的新客戶人數超過226.6萬人。

　　中國飛鶴董事長冷友斌在接受媒體采訪時曾直言，“飛鶴奶粉折成公斤賣，全世界最貴”。

　　不過，中國飛鶴在回復《投資者網》時提到，“飛鶴奶粉售價并非世界最貴。星飛帆上市已超11年了，2019年進行了配方升級但建議零售價及終端價格均未上調。根據行業媒體統計，在中國嬰幼兒配方奶粉全行業的價格排行榜TOP10嬰幼兒奶粉牛奶粉品類、有機奶粉和羊奶粉品類中，飛鶴均未上榜?！?/p>

　　研發費用率不足2%

　　從中國飛鶴的營收結構來看，嬰幼兒配方奶粉產品收入占比接近95%，產品結構單一問題較為突出。但從行業來看，隨著新生兒數量的大幅下滑，嬰幼兒配方奶粉的消費群體正在不斷萎縮。

　　飛鶴主營業務構成

　　數據來源：Wind

　　國際統計局數據披露，中國出生率已經從2016年的12.95‰跌至2021年的7.52‰，新生兒數量由2016年的1786萬人下降到2021年的1060萬人，五年期間降幅高達40%;而弗若斯特沙利文報告則表明，2016-2021年期間，我國零至三歲兒童的數量由5090萬人下降至2021年的3710萬人，五年復合增長率為-7.8%。

　　參考歐睿國際的數據及測算，2021年我國嬰配粉市場規模同比下滑約6%。這對于95%以上營收來自嬰幼兒配方奶粉的中國飛鶴而言，顯然算不上好消息。不過，中國飛鶴告訴《投資者網》，“盡管出生率有所下降，行業競爭加劇，但在監管趨嚴的背景下，隨著中小品牌逐步出清，將利好飛鶴這樣的奶粉行業龍頭?！?/p>

　　然而市場容量萎縮，必然意味著嬰配粉行業進入到存量競爭階段。

　　公開資料顯示，2022年以來，我國奶粉行業的兼并與資產重組正在加快。先是伊利宣布斥資62.45億收購澳優乳業34.33%股權，進而蒙牛宣布與雅士利國際的股權及若干其他業務權益進行討論，并表示蒙牛奶粉業務的目標是未來三年進入中國市場前三，在2025年做到百億規模。

　　在萎縮的市場需求和不斷加劇的市場競爭下，中國飛鶴未來業績如何逆流而上?

　　數據顯示，與動輒數十億的銷售費用支出相比，中國飛鶴在研發投入方面卻少得可憐。過去三年，飛鶴研發費用投入分別為1.71億元、2.65億元和4.3億元，研發費用率不足2%，研發投入僅為同期銷售及經銷開支的6%。

　　對于研發費用占比，中國飛鶴認為，“食品行業雖然也有基礎研究，但更多的是應用科學，不像人工智能、生物技術、智能制造、航空航天、光電芯片等行業，需要非常大比例的研發費用?！?/p>

　　盡管如此，中國飛鶴在回復《投資者網》時話鋒一轉稱，“真正成就偉大公司的是高品質、持續研發創新的產品，及高價值的服務體系。中國飛鶴持續強化科研創新，依靠創新力量進一步拓寬護城河。從創立至今，飛鶴斥巨資布局全產業鏈，堅持全產業鏈研發投入?！?/p>

　　然而，憑借不足2%的研發費用率、動輒數十億的營銷推廣，真的能“強化科研創新”嗎?這或許是中國飛鶴管理層應該正視的問題。(思維財經出品)